作者： 財經冷眼
一旦有關中國債務的問題，包括國債、地方政府債，還有企業債、居民債。筆者的主要觀點是：企業債和居民債，只有自己硬扛著。因為在當前的經濟條件下，這兩塊非常容易出現違約。相反，國債和地方政府債這兩塊，因為這些年中國的國債總體發行是有限的，加上中央財政還算是比較寬裕，所以國債違約的風險總體來說算是可控，可能比地方債低很多。而地方債這幾年收支不平衡是越來越嚴重，出現了收不抵支、還利息都困難的情況，所以就在不斷增稅，但是財政赤字還在不斷擴大的情況下，只有三種辦法：第一種就是按期還錢，第二種就是違約，第三種就是開動央行的印鈔機，進行債務的貨幣化。政府發多少債，央行都會通過印鈔的方式照單全收。
在中共兩會即將召開之際，一場圍繞著財政赤字貨幣化的討論，在全國財經界討論的非常熱烈，很多經濟、金融界的專家都加入了辯論。在財政體系的人士看來，當前經濟的環境惡化，實施財政赤字貨幣化具有合理性，可以通過央行以零利率來認購特別國債的方式，適度實現赤字的貨幣化，以緩解當前的財政困難。人家歐、美、日都在這麼干，我們也可以這麼干。至於中央銀行法的限制問題，可以由人大特別授權來解決，這是一方的觀點，而央行派的人士則堅決反對，認為財政赤字貨幣化就如同打開了潘多拉的魔盒。這個口子一旦放開，那麼從根本上就放棄了對政府財政行為的最後一道防線，最終很可能出現惡性通脹和貨幣危機。按照網路的說法，一邊是央媽，主管印錢的；一邊是財爸，是主管花錢的。兩方各執一詞，爭論不下，吵得不可開交。那麼在這裡，我們就需要解釋一下什麼是債務貨幣化。
財政赤字貨幣化，廣義上就是指央行通過增發貨幣的方式，為政府財政提供融資。具體方式包括：央行在一級市場上購買國債，在二級市場上購買國債，央行直接削減持有的政府債務，國有商業銀行來購買國債等等，基本上就這些手段。而狹義的政府財政赤字貨幣化的，主要是說央行不經過二級市場，直接在一級市場上購買國債，幫助政府的融資，也就是說1994年朱鎔基之前的情況基本上就這樣，政府沒有錢就直接找央行來印錢，就連在市場上發債這個程序都省掉了，目前國內學者爭論的主要是狹義範圍的財政赤字貨幣化。歐、美國家的財政赤字貨幣化的融資方式，主要是央行在二級市場上購買國債。但是，中國現在很多學者在爭論的時候，就建議央行直接購買政府國債，不是在二級市場買。那麼這個和國際就完全不一樣，國際上很少有國家這麼干。那麼這樣干過的國家，像辛巴威、委內瑞拉等，基本上都出現了惡性通貨膨脹。
就我本人來說，是反對財政赤字貨幣化的，主要有三個理由。第一個理由是：防止央行無節制的印鈔，因為財政赤字會變化的本質就是政府在財政入不敷出的情況下，它不是通過借錢，不是通過向市場發債這種方式來為財政赤字提供融資，而是靠央行印錢來為赤字融資，如果開了財政赤字貨幣化，也就說通過印錢來彌補赤字，開了這個口子的話，可以說就從根本上放棄了對政府財政行為的最後一道防線，也就是放下這種約束的機制。通過借錢還是通過印錢來彌補財政赤字，聽上去只差一個字，一個是印錢，一個是借錢，但是就這一個字就有天壤之別。他們對宏觀經濟，財政可持續性，金融穩定的長期影響，有著非常大的不同。如果政府是通過向市場發債借錢,那麼他借的錢是要在一定期限內還本付息的，所以這個還本付息的壓力就是對政府的負債，也就是政府赤字天然的一個硬性的約束。那麼他要求政府盡量的少借錢，節約開支，好好發展經濟來增加稅收，改善財政狀況，這個約束是有積極作用的。否則，如果沒有這個約束，政府可以不努力就有錢花，可以無節制地找央行印錢來過日子，那麼政府就失去了控制。就算不好好搞經濟，不好好工作，他都有錢花，找央行印錢，那官員、政府憑什麼還要那麼努力的去工作？這樣，貨幣發行就失去了控制。
第二個理由：是防止出現惡性通貨膨脹。如果央行被迫為赤字提供大規模的融資，這樣的會導致貨幣長期超發，就可能導致通貨膨脹。在某些國家的新常態之下，貨幣超發即便不導致嚴重的物價上漲，它也會導致資產價格的泡沫。比如說像房產、股市等一些泡沫。這些資產泡沫，它會嚴重的擠出實體經濟,並引發金融風險。在多數國家的現行法律框架之下，是不允許政府也就是財政直接向央行借款，或者直接向央行發債。在歷史上許多曾經允許這麼乾的國家，最終都是發生的惡性通貨膨脹，就象前面說的如辛巴威、委內瑞拉等小國家。
第三個理由，就是防止出現貨幣貶值。如果財政赤字貨幣化，引起了貨幣的超發，且超發的程度了超過其他很多國家，那麼就會引發大的通貨膨脹。當然，也會導致這個國家的貨幣貶值，這些都是一脈相承的。其實這些年，中國的貨幣發行和通貨膨脹，以及貨幣貶值的速度都已經非常之快，但是和上個世紀80年代末、90年代初相比還是小意思。那個時候中國就一直在進行財政赤字貨幣化，因為中國貨幣沒有外匯作為抵押，也沒有黃金作為抵押，它僅僅是依靠沒有價值的國債作為抵押品，所以貨幣發行就沒一個准，沒一個錨。只要政府缺錢了，央行就給他印錢。1979年,以廣義的人民幣供應量是1555億，那麼從1984年到1990年人民幣鈔票的供應量的增長，就開始進入了快車道。到此,幾乎每年的M2的增速都在20%以上，尤其是1984年和1986年M2甚至達到了39%和31%，可以說是天量，這樣的結果就是出現了幾次大的通貨膨脹。比如說，1988年的通貨膨脹就達到了18.8%,1994年的通貨膨脹率達到了24.1%。大家敢想象嗎？價格闖關的時候，大家甚至直接去商店裡面去搶物品，搶電器、搶食鹽、見什麼搶什麼，就是不留鈔票在手上，就達到了這種地步。那麼為什麼會有通貨膨脹呢？因為貨幣超發。為什麼會貨幣超發呢？就是因為財政赤字貨幣化，央行和財政部不分家，政府缺錢就讓央行印錢，買自己的國債，還不上利息也找央行印錢，最終的結果就是鈔票印的太多，鈔票背後的抵押物國債就沒有了信用，所以貨幣就會貶值，通貨膨脹就會越來越嚴重，物價飆漲。
那時，外匯匯率的官方和黑市價格相差也是非常大，投機倒把很盛行，那麼中國的金融幾乎到了崩潰的邊緣，後來是朱鎔基鐵腕出台了《中央銀行法》，讓政府財政和央行分家。政府實行嚴格的預算管理，量入為出，而央行進行獨立的運作和財政脫鉤，關閉了貨幣印刷的閘門。那麼這部法律就規定，中國央行不得對政府財政透支，不得直接認購包銷國債和其他政府債券，中國央行不得向地方政府、各級政府提供貸款，不得向非銀行金融機構以及其他單位和個人提供貸款。所以按照這些規定，現在要求財政赤字貨幣化的說法其實都是違規的，因為朱鎔基的《中央銀行法》已經把這個漏洞給堵死了，但是現在開始重提了。目前為止，央行持有的國債規模也僅僅只有1.5萬億左右，不算高。但央行通過麻辣粉（MLF）、酸辣粉（SLF）、再貼現等一些渠道，持有的地方債還是不少的。朱鎔基讓人民幣和中國國債脫鉤，然後開始掛鉤美元，以美元為錨來發行人民幣。也在1994年，朱鎔基將人民幣兌美元的匯率一步貶值到位，貶到了1:8，進行有管理的浮動，也就是說每流入1美元的外匯就發行8塊錢左右的人民幣，嚴格貨幣發行，由此結束了中國無錨印鈔的時代，外商對中國的信心也開始增強，包括他進行的分稅制改革，這一系列措施都開啟了中國經濟起飛的30年。所以一句話，中國經濟的發展和穩定，主要是因為放棄了財政赤字貨幣化的結果，放棄了以債為錨，開始以美元為錨，為中國的貨幣發行找到了定海神針。
我們看一下中國央行的資產負債表就會發現，外匯占款佔了央行總資產的60%左右。高峰的時候，到達了83%。中國是以外匯作為抵押品，來發行人民幣和美元是以美國的國債作為抵押品的發行是不同的。1993年中國的央行的外匯占款，占總資產的比例僅僅是10.5%。此後，伴隨著外貿出口暴增，外匯占款持續攀升。到了2013年12月的時候就達到了高峰，達到了83.29%。就是說，以外匯為錨發行的人民幣佔了80.3%，這個比例是非常的高。此後，外匯占款就快速的下降，到今年3月份外匯占款規模僅僅只有21.2萬億人民幣，占總央行資產是58%。這個時候，央行的總資產是36.53萬億元，可以看出，中國央行的資產組合和美聯儲是完全不同。外匯是中國央行最主要的資產，人民幣主要依托美元資產來發行，美元則主要依托國債來發行。人民幣的信用可以說是依托於美元及美國的國債的信用上，和他們捆綁在一起。有人建議中國政府發行更多的國債，或者是特別國債來置換央行的外匯資產，這樣中國就可以拋掉美債，不受美債的控制，進行去美元化，那麼這種想法有沒有道理呢？我覺得是不現實的，而且是非常危險的。為什麼？貨幣的信用不是靠精神來支撐的，而是靠最穩定的、最可信的資產。什麼資產最穩定？目前來說就是美元、美債，它們都是矮子中的高個子，這主要決定於美國的國債信用，決定於美元在世界外匯儲備和結算中的霸主地位，目前來看沒有哪種貨幣能挑戰他的這兩種地位。所以，包括中國在內的許多國家央行，都以1美元作為主要資產來發行貨幣。如果像美聯儲一樣，新興國家去美元化，用國債的發行貨幣，那麼本幣可能面臨著崩盤的危機。
2014年俄羅斯就做過嘗試，在當年的11月份，俄羅斯就放棄了匯率管制，通過增持黃金來去美元化，結果這幾年來盧布是一瀉千里，可以說就是一個去美元化非常失敗的例子。中國的央行去美元化出現在2014年之後，可以說是被動的去美元化。因為外匯占款達到了83%之後，資本在2015年就開始瘋狂的出逃，中國的實業開始蕭條，開始脫實向虛，那年的經濟確實不好。所以一年多的時間，外匯儲備就下降了近萬億美元。為了應對外匯儲備流失造成的基礎貨幣的減少，所以中國央行就病急亂投醫，將信用非常差的地方債券也納入了央行的資產負債表，以這些垃圾債券作為抵押品來發行貨幣，就是我們通常說的像麻辣粉、酸辣粉等一些英文放水的工具，它們通常叫做什麼名字呢？對其他存款性公司債權，統一叫這個名字。那麼對其他存款性公司債權，它是人民銀行對商業銀行、政策性銀行等其他存款性公司的再貼現、再貸款、逆回購操作和結構性貨幣政策工具餘額等等這些東西統一形成的一種債權，就是中國央行對商業銀行的債權。1999年入世之前，對其他存款性公司債權的占央行總資產的比例達到了43.5%。
加入了世貿之後，外匯占款就不斷的上升，所以對其他存款性公司債權在2010年下降到了3.1%。從2011年、尤其是2014年開始，那麼這一資產的就又快速的回升反彈了。到了2019年的時候，就上升到了31.5%。這個31.5%是對其他存款性公司的債權。在幾年的時間內就飆升到這麼高，說明垃圾債券在央行的資產負債表中占的比例越來越大，這都說明在外匯占款流失嚴重的情況下，中國央行再增加以垃圾的地方債為抵押品來印鈔。外匯占款從2013年高峰的83%，下降到了目前的58%，下降了25個百分點，而這些正好被增加的垃圾地方債給替代了，說明以美元為錨、30年的貨幣發行機制正在發生根本性的動搖。
俄羅斯去美元化的時候，採購了大量的黃金，也沒能避免崩盤的悲劇。那麼中國短短4年的時間，央行資產負債表已經增加了25%的垃圾資產，還在進行去美元化，那麼如果繼續這樣下去，中國的資產負債表能避免崩盤的命運嗎？當然是不能的。接著是2016年川普(特朗普)上台，美國的貿易保護主義開始抬頭，美國開始重視美國人的利益，那麼中國最大的外匯來源國現在不讓你賺錢了，開始跟你打貿易戰了，至少你以後賺錢不會像以前那麼舒服，一方面是美國打壓，而另一方面中國的應對措施也是激化了這種矛盾。所以到今天，中國的外匯儲備就不斷的流失，現在到了3萬億，而這3萬億中間還有2萬億美元左右的外債，也是必須要還的，還有外商在中國的投資，如果他們要走也會帶著很多美元。大家算一算,如果全部算下來，中國還有外債的結餘嗎？外匯儲備還有多少？所以從美元多到花不完，到現在借美元債來增加外儲裝點門面，不過是短短三四年的時間，關鍵還錯失了人民幣國際化的黃金窗口。那麼問題就來了，既然美元快沒了，那人民幣的信用靠什麼的支撐呢？答案的就是國債、地方債，這也是眾多經濟學大佬現在討論的財政赤字貨幣化的問題。
其實以債為錨也不是不行，美元的信用支撐也是美國的國債，人民幣以美元為信用依據，事實上也是借美國的國債來為自己的信用做擔保。所以真正的問題，不在於國債能不能貨幣化，而是在於你這個國債能不能像人家的國債那樣來守信用，保證足夠的剛性兌付，那麼這個問題，央行系和財政系的大佬應該比誰都清楚，但是他們別無選擇，尤其是在疫情爆發之後，全球的經濟大蕭條，內需萎縮，出口市場冰凍，三駕馬車已經熄火了兩駕，政府不發債來拉動經濟，他怎麼辦呢？但是人民幣M2已經達到了210萬億，是GDP的兩倍多，這個指標比美國高出了一倍。如果讓央行敞開收購債券，貨幣可以說將會洪水滔天，資產價格和通脹都受不了，如果央行不買國債，不敞開收購，可能市場就籌不到錢，那麼基礎投資建設、經濟增長都泡湯了，所以這就是一個兩難的問題。從以往的歷史看，中國央行一直都是有求必應。如果你真的有獨立性，從2015年開始的地方垃圾債券，你怎麼不拒絕呢？
人民幣的M2，現在都飄到了210萬億，是美元和歐元之和，在這個時候，央行開始裝清純想抽身，你覺得它做得到嗎？因此，若從中國官場的邏輯去思考，我認為這次關於財政赤字貨幣化的討論，大概是央行係為了撇清自己的責任，發的一種變相聲明。因為人民幣以美元為錨的時代可以說已經一去不復返，已經開始無錨化了。國債的信用是以本國貨幣的信用，以及本國稅收綜合來決定的。目前中國國債的信用,可以說遠遠達不到美國國債的信用等級，那麼中國必然將回到以國債來印鈔的時代，但中國的國債是沒信用的，所以說基本上重新回到無錨印鈔的時代。通貨膨脹也是不可避免的，而且很快就會到來。現在央行系公開說了反對，可能是他們在準備甩鍋，錢要是毛了意思就是說不是我央行的問題，是你財政赤字的問題，是你們把貨幣搞毛的，你們發這麼多的債，逼我印錢放水。所以信用是一個非常嚴肅的話題，尤其對於一個縱慾無度的人而言，簡直可以說是不可想象的。
根據上周央行的數據，4月份的M2同比增長了11%，而現在比去年同期增長了7千億，可以說創造了貿易戰以來，創造了近10年來的新高，照這樣的速度下去，印鈔機恐怕都扛不住，難怪要搞數字貨幣呢。數字貨幣一發行，印鈔就更容易。所以，政府在這個時候最應該做的，其實是發債救助每個家庭，救助每一個瀕臨倒閉的中小企業，但是他們絕對不會這麼做，他們是選擇了發債來投入到毫無效益的鐵公基項目，試圖通過發債來刺激經濟的增長，可以說又是走入了一條死衚衕。如果央行不買國債、地方債，堅決地斷奶，那地方債務危機怎麼收場呢？一大堆資不抵債的垃圾國企，他們該怎麼辦？如此龐大的公務員編製、軍隊，以及維穩費用怎麼辦？你不先刮骨療毒進行債務出清，就根本無法建立起人民幣的信用。如果央行繼續印錢，敞開收購債務，那麼中國貨幣的美元之錨將徹底坍塌，居民儲蓄的購買力將會被不斷地稀釋，惡性通脹和貨幣貶值可能將登場，這將是一個萬劫不復的深淵。委內瑞拉、辛巴威的歷史可以說終將在中國重演。
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其實所有的社會問題最終都是一道選擇題，關鍵不在於哪個答案正確，而在於誰在做題目，誰掌握了選擇權。而掌握了選擇權的人，他永遠選擇的，都是對自己最有利的答案，選擇的是讓自己最舒服的答題方式，直到最後變成一道單選題，選無可選，退無可退。中國的歷史一直在做這種最壞的選擇題，總是選擇最壞的答案，不到萬不得已是不會選擇妥協和退讓的。但是一旦他們想妥協退讓，已經沒有其他答案可選了，這就是一個惡性循環。
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